王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股平时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银(yín)行底部(bù)启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资(zī)金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去(qù)三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造成了(le)较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多究方法探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的研究报告(gào)。

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