《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义qì)是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一(yī)季(jì)报(bào)行情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一(yī)个(gè)会(huì)议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义(huī)复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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