核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēn萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌g)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然(rán)回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠(qú)道在(zài)经过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回(huí)落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融(róng)和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的(de)主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持(chí)续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱