核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技(jì)行业(yè)权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情(qíng)中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化决定未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平(píng)衡碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗trong>

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶(è)化(huà)影响国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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