摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品g>新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注(zhù)以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-12公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品55亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行(xíng)提(tí)前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也(yě)出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程度的(de)预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。