文：天(tiān)风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一(yī)级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投(tóu)企业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整(zhěng)防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的(de)快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。<防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行/sdt>

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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