《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调(diào)下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一(yī)段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各方面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么(me)样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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