“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资(zī)者的(de)关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出(chū)现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然(rán)就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房(fáng)规(guī)模(mó)越来(lái)越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司(sī)，它们(men)分别(bié)是富(fù)安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报(bào)均增加了(le)持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居(jū)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为(wèi)他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分(fēn)项目(mù)到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到到期之后公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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