平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市(shì)场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府项目(mù)额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差g>单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合(hé)其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。