核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)苹果x多重经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层(céng)面(miàn)分析市(shì)场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确(què)。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由(yóu)前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分(fēn)科(kē)技领域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 苹果x多重