文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受(shòu)企业(yè)部(bù)门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大(dà)，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地(dì)产价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会(huì)是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面(miàn)的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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