《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风(f水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些ēng)险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和压(yā)延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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