平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一(yī)步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米="下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注——兼评(píng)美国4月通胀(zhàng)数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805741.png">

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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