《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金200克等于多少毫升水，200克是多少ml水基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全年的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济(jì)金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分200克等于多少毫升水，200克是多少ml水位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(s200克等于多少毫升水，200克是多少ml水hí)品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系(xì)统在过(guò)去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待(dài)权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权(quán)益(yì)市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局机(jī)会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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