摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度的(de)预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

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