平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企业债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才(cái)能发(fā)出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗月全(quán)国各(gè)地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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