“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是(shì)融资(zī)等各(gè)个方面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子)业(yè)内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云(yún)南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会(huì)来了，其(qí)开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在(zài)强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的(de)基(jī)本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是(shì)价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外(wài)，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服(fú)务为例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的大部(bù)分项目(mù)到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较(武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子jiào)好的服务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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