《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的(de)重要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出(chū)现了明(míng)显的(de)回流，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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