摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)伊拉克是不是被灭国了外(wài)转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(x伊拉克是不是被灭国了íng)间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速(sù)的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自(zì)有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(伊拉克是不是被灭国了shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度(dù)的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策(cè)维持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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