文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本(běn)与创投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产(chǎn)的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。<经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感/sdt>

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的(de)大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的(de)回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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