《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有很大的(de)不(bù)同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中(zhōnmbb是什么公司，mbb是什么意思缩写g)药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶(jiē)段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和劳动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

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　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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