《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融(r施为什么读yi什么意思，施怎么读啊óng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整(zhěng)的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一(yī)个新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够(g施为什么读yi什么意思，施怎么读啊: #ff0000; line-height: 24px;'>施为什么读yi什么意思，施怎么读啊òu)帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列的重要(yào)问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式来(lái)确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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