核心(xīn)观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要(yào)融资渠(qú)道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度，强烈(liè)依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需求乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法(qiú)的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法，但是(shì)在社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推(tuī)动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法ong>信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款占新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流(liú)向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的(de)年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币的(de)发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财(cái)政结余(yú)资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居(jū)民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一步加力(lì)。

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