核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们在(zài)前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)2升是多少斤啊 2升是多少毫升一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长(2升是多少斤啊 2升是多少毫升zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的(de)行业(yè)容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能逐步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了(le)我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们(men)认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能(néng)发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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