文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预(yù)三公里是多少米，三公里是多少米算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概(gài)有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至三公里是多少米，三公里是多少米(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市(shì)二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预(yù)计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 三公里是多少米，三公里是多少米