来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12预期收益率计算公式 预期收益率是什么.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货(huò)币创造速(sù)度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的(de)水平(píng)，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行预期收益率计算公式 预期收益率是什么(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情预期收益率计算公式 预期收益率是什么期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)是信(xìn)用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民负(fù)债端成(chéng)本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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