文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的(de)问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资(zī)本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题(tí)出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存(cún)款用于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业(yè)模(mó)式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了(le)企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物