文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别(bié)国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支持，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长(z一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句hǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷(dài)中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需(xū)求也在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句alt="2023年谁来加杠(gāng)杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706182.png">

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具(jù)来(lái)释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句