平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债(zhài)券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思ng>从历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元(yuán)夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思g>，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。