平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受(sh春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句òu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注(zhù)美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多(duō)数(shù)电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句bù)等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益于中国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地(dì)表示春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

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