分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷merry什么意思 merry是彩虹社的吗款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融(róng)资(zī)项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chmerry什么意思 merry是彩虹社的吗ǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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