文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带来的收益(yì)18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗行信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为非金融(róng)资产和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性(xìng)的(de)担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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