摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)的波动热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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