利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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