“现(xiàn)在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现了(le)一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的(de)最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色(sè)的国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的(de)特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民(mín)营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡(héng)量一(yī)嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司(sī)嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还是归(guī)母净利(lì)润，公司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本(běn)的年(nián)度增长，不(bù)过(guò)服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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