“现在的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难(nán)，所以整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融(róng)资(zī)等各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的国(guó)央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来(lái)衡(héng)量一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负(fù)债率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马(mǎ)特(北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一(yī)点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都(dōu)是来(lái)自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如(rú)何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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