主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(b河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖ěn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一(yī)年的(de)下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖ng>》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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