核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩(jì)又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对(duì)优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市(shì)场正处在(zài)牛市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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