来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说明(mí见字如晤,展信舒颜，展信安的用法ng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负(fù)增长，而(ér)见字如晤,展信舒颜，展信安的用法美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私(sī)人(rén)部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各类(lèi)金融(róng)资产的回(huí)报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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