文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破(pò)局(jú)的(de)关(guān)键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确(què)结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约(yuē)了居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民(mín)累计(jì)新增存款更(gèng)是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具(jù)和结构(gòu)性工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了