《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一定的(de)超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再(zài)次(cì)超出(chū)大(dà)家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，<小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢/strong>社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢ng>的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本面(miàn)的分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。