平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中已提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉(liàng)同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息(xī)的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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