《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业(yè)位(wèi)于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可(kě)能非(fēi)但没有明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》场上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流(liú)到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(w叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》én)多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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