文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落(luò)，反(fǎn)而进一步(bù)走(zǒu)高。我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里(dù)加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在(zài)追求经(jīng)济提(tí)振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里保持同(tóng)比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的杠杆(gān安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里)率来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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