核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策(cè)落地不(bù)及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持(chí)续回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的(de)关键在(zài)于需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō一方水等于多少升，一方水等于多少升水)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真(zhēn)实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)一方水等于多少升，一方水等于多少升水计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的(de)“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财(cái)政结余资(zī)金向私(sī)人部(bù)门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资已经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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