王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会(huì)因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。