主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高撒贝宁个人资料简历油价导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其(撒贝宁个人资料简历qí)二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。撒贝宁个人资料简历rong>

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社(shè)保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更(gèng)大(dà)力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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