“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整个行业(yè)出现了(le)一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张教师一年的工作日有多少天，一年有多少周(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司(sī)净负债率提(tí)高到一(yī)个(gè)比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家(jiā)装家(jiā)居领域，我(wǒ教师一年的工作日有多少天，一年有多少周)们相对(duì)看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度(dù)报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明(míng)河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家(jiā)居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是(shì)市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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