来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续三(sān)年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道(一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来(lái)描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即(jí)货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币(bì)量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债(zhài)端一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧成本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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