文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支持，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部(bù)除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年(nián)中时(shí)市场一(yī)度(dù)预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从过(guò)往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结(jié)构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即(jí)将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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